스튜어드십코드 2.0, 한국 자본시장 변화는 ③ <인터뷰 2> 곽준희 서강대학교 교수 스튜어드십 코드 개정으로 기관투자자의 주주권 행사가 강화되는 만큼, 커진 영향력을 어떻게 견제할 것인지가 새로운 과제로 떠오르고 있다. 국민연금이 기업지배구조 개선의 핵심 플레이어가 될 수 있지만 정치적 독립성과 전문성이 전제돼야 한다고 강조했다. 영국·일본처럼 활동 건수보다 실제 성과를 평가하고, 기관투자자의 주주활동이 기업가치와 장기 투자성과로 이어졌는지를 검증하는 질적 이행。검 체계가 필요하다는 지적이다. 곽준희 서강대 교수는 10년 만에 전면 개정된 한국 스튜어드십 코드의 실효성을 좌우할 핵심 플레이어로 국민연금을 꼽았다. 스튜어드십 코드가 법적 강제력이 없는 연성규범인 만큼 기관투자자의 실제 행동 변화를 끌어내려면 평판뿐 아니라 경제적 인센티브가 함께 작동해야 한다는 이유에서다. 특히 국민연금이 위탁운용사를 선정하고 평가하는 과정에서 수탁자 책임 활동을 주요 기준으로 반영할 경우 민간 운용사에도 상당한 영향을 줄 수 있다는 것이 곽 교수의 설명이다. 그는 “실제로 기관투자가를 움직이는 것은 결국 경제적 인센티브”라며 “국민연금이 위탁운용사를 평가하는 과정에서 수탁자 책임 활동을 중요하게 본다면 시장에 미치는 파급력이 클 수 있다”고 말했다. 반대로 국민연금의 영향력이 커질수록 ‘누가 국민연금을 견제할 것인가’라는 문제도 있다. 국민연금은 국내 주요 상장사의 대주주인 만큼 주요 안건에서 의결권 행사 방향에 따라 기업 의사결정에 상당한 영향력을 행사할 수 있다. 곽 교수는 “기업지배구조 개선이라는 측면에서 국민연금은 가장 중요한 플레이어 중 하나”라면서도 “국민연금 이사장을 누가 임명하는지, 의사결정 구조가 정치권과 얼마나 독립돼 있는지는 함께 생각해야 할 문제”라고 강조했다. 국민연금의 적극적인 주주권 행사가 기업지배구조 개선으로 이어지기 위해서는 정치적 영향력에서 벗어난 독립적인 의사결정 구조가 전제돼야 한다는 주장이다. 백경게임다운로드 그는 “기금운용위원회나 수탁자책임전문위원회 위원의 구성과 임기를 정치 일정과 어느 정도 분리할 필요가 있다”며 “중앙은행이나 미국 연방준비제도처럼 임기를 조금 더 길게 가져가거나 한꺼번에 교체되지 않도록 해야 한다”고 말했다. 이어 “독립성과 전문성을 바탕으로 국민연금이 움직인다면 자본시장 구조 개선에 도움을 줄 수 있다”고 말했다. 국민연금뿐 아니라 기관투자자 전반의 권한이 확대되는 만큼 이들을 견제할 장치도 함께 강화돼야 한다고 봤다. 최종 수익자에게 의결권 행사의 근거를 충분히 설명하고 기관투자자 내부의 의사결정 구조를 투명하게 만드는 것이 중요하다는 것이다. 그는 “결국 기관투자자에게 돈을 맡긴 최종 수익자들이 정보를 얼마나 잘 받을 수 있느냐가 중요하다”며 “우리가 어떤 근거로 의결권을 행사했고 왜 그렇게 판단했는지 충분히 알려줄 필요가 있다”고 말했다. “배당보다 자본효율성 봐야”…영국·일본 사례 주목 곽 교수는 개정 스튜어드십 코드의 실효성을 높이려면 영국과 일본의 ‘질적 평가’ 방식을 참고할 필요가 있다고 봤다. 지난 10년간 한국 스튜어드십 코드 참여기관은 도입 초기인 2017년 18곳에서 265곳으로 늘었고, 참여기관의 주주총회 반대 의결권 행사 비율도 비참여기관보다 높은 수준을 보였다. 그러나 곽 교수는 “양적으로는 성과가 있었지만 질적으로는 아직 갈 길이 멀다”고 평가했다. 이번 개정에서 곽 교수가 주목한 것도 이행。검과 비교공시 강화다. 기존 코드가 기관투자자에게 바람직한 행동 원칙을 제시하는 데 무게를 뒀다면, 개정 코드는 기관별 이행내역을 제출받아 비교·공개하는 체계를 강화했다. 그는 “기존 코드에는 누가, 무엇을, 어떻게 。검할지가 미비했다”며 “이번에는 이행내역을 제출하고 이를 공개하면서 시장의 평판이 실제로 작동할 수 있는 구조가 만들어졌다는 .이 큰 변화”라고 말했다. ESG(환경·사회·지배구조)와 지속가능성 요소가 기관투자가의 고려 범위에 포함된 데 대해서는 신중한 접근이 필요하다고 봤다. 오락실게임 곽 교수는 “ESG 요소가 항상 기업가치 제고와 같은 방향으로 움직이는 것은 아닌 만큼 기관투자자의 관여 범위가 어디까지인지도 함께 고민해야 한다”고 말했다. 해외에서는 이미 기관투자자의 참여 여부나 활동 건수보다 실제 관여의 내용과 성과를 평가하는 방향으로 제도를 발전시키고 있다는 게 곽 교수의 설명이다. 영국은 기관투자자의 실제 활동과 성과를 담은 보고서를 중심으로 평가하고, 일정 기준에 미달하면 참여기관 리스트에서 제외하는 방식으로 평판에 실질적인 영향을 준다. 일본 역시 단순한 기업 대화 여부를 넘어 관여의 질과 기업의 자본 효율성 등을 살펴보는 방향으로 제도를 운영하고 있다. 곽 교수는 “영국과 일본을 보면 단순히 대화를 했는지, 의결권을 행사했는지만 보는 것이 아니라 실제 활동의 질을 보려고 한다”며 “한국도 양적인 부담은 줄이더라도 질적인 .검을 강화하는 방향으로 갈 필요가 있다”고 말했다. 그는 기관투자가의 주주활동이 배당 확대나 자사주 매입 등 단기적인 주주환원 요구로 획일화되는 것도 경계해야한다고 강조했다. 한국 기업의 주가가 미국 기업보다 낮다는 이유만으로 이를 곧바로 낮은 배당 때문이라고 판단하기는 어렵다. 국가별 리스크 프리미엄과 산업구조, 기업 규모와 성장 단계 등 기업가치에 영향을 주는 변수가 다양하기 때문이다. 곽 교수는 “미국과 한국은 제도적 여건부터 다르다”며 “국가별 리스크 프리미엄도 다르고 산업에 따라서도 PBR이나 PER이 다를 수 있기 때문에 주가가 낮다는 사실만으로 ‘배당을 안 해서 그렇다’고 단정하기는 어렵다”고 말했다. 특히 성장 단계에 있는 기업이라면 배당보다 투자가 장기 기업가치에 도움이 될 수 있다고 봤다. 따라서 기관투자가의 평가도 배당 규모 자체보다 기업이 자본을 얼마나 효율적으로 배분하고 있는지를 평가해야한다는 설명이다. 이어 그는 “일본 스튜어드십 코드에서 눈여겨볼 부분이 ‘자본 효율성(capital efficiency)’”이라며 “단순히 배당을 얼마나 했느냐가 아니라 기업 상황에 맞게 투자를 하고 배당을 하고 있는지를 봐야 한다”고 말했다 모바일 손오공릴게임 . 그러면서 한국에서도 동종 업종 가운데 기업 규모와 성장 단계가 비슷한 기업을 묶어 비교하는 방식이 필요하다고 제안했다. 그는 “같은 업종에서도 규모와 성장 단계가 비슷한 기업을 묶고 ROE, PBR, 설비투자, 유보금, 주주환원율 등을 함께 보면 자본을 얼마나 효율적으로 사용하고 있는지 보다 합리적으로 판단할 수 있다”고 말했다. “활동 건수보다 실제 변화”…스튜어드십 코드, ‘이정표’ 역할 곽 교수는 실질적 이행。검의 핵심은 기관투자자의 활동 횟수가 아니라 그 활동이 실제 어떤 변화를 만들어 냈는지를 확인하는 데 있다고 강조했다. 그는 “체크리스트의 항목을 조금 줄이더라도 실제로 주주활동을 해서 어떤 변화를 이끌어 냈는지를 보여주는 것이 더 중요하다”고 말했다. 예컨대 합병이나 물적분할 등 일반주주의 이해와 밀접한 안건에서 기관투자자의 관여가 실제 의사결정에 영향을 미쳤는지, 기관투자자나 소액주주가 추천한 독립적인 사외이사가 선임됐는지 등을 평가할 수 있다는 것이다. 비공개 대화가 서한 발송이나 주주제안 등 보다 적극적인 관여로 발전했는지도 하나의 지표가 될 수 있다. 곽 교수는 “결국 주주활동과 성과가 어떻게 연결됐는지를 보여주는 것이 중요하다”고 말했다. 코드 참여기관의 진입과 퇴출이 실제로 일어나는지도 제도의 실효성을 판단할 수 있는 지표로 꼽았다. 이행 수준과 관계없이 한번 가입한 기관이 계속 참여기관으로 남는다면 기관투자자가 수탁자 책임 활동을 개선할 유인이 크지 않기 때문이다. 장기적으로는 이러한 주주활동이 실제 투자성과로 이어지는지도 검증할 필요가 있다고 봤다. 적극적으로 스튜어드십 활동을 수행한 기관투자자의 포트폴리오가 장기적으로 더 나은 성과를 내는지를 비교하는 것도 하나의 평가 지표가 될 수 있다는 설명이다. 곽 교수는 “스튜어드십 코드는 기업지배구조를 단번에 바꾸는 강제 규제라기보다 시장이 움직여야 할 방향을 제시하는 ‘이정표’에 가깝다”며 “스튜어드십 코드 자체의 실효성이 아주 크지 않을 수도 있지만 방향을 제시하고, 비교공시와 이행。검, 국민연금의 역할 같은 장치가 함께 작동한다면 10년 전보다는 분명히 변화가 있을 수 있다”고 강조했다. 기 때문이다. 장기